Krisis Finansial #3

Seri Diskusi Ekonomi 1 (bag. 3)

Derivatif, Komoditisasi Resiko dan Krisis Finansial

Setelah pecah pada Juli 2007, krisis subprime mortgage AS kemudian menyebar ke pasar modal dan sistem finansial secara keseluruhan. Dengan posisi AS sebagai pusat finansial global dan perekonomian terbesar dunia, krisis ini dengan cepat bertransformasi menjadi krisis finansial global dan berpotensi besar menyeret dunia ke dalam depresi global terburuk sejak great depression 1929. Berbagai kebijakan yang digulirkan bank sentral dan pemerintah mulai dari skema penyelamatan lembaga keuangan, stimulus ekonomi, injeksi likuiditas hingga intervensi langsung di pasar saham dan uang, tak mampu menahan kejatuhan ini.

Kenapa krisis tidak mereda dan bahkan justru semakin membesar, bahkan setelah pemerintah AS mengeluarkan paket bail-out US$ 700 milyar dan intervensi besar oleh negara-negara G-7? Penjelasan terpenting yang kurang populer adalah karena kelemahan dalam sistem finansial global itu sendiri yang memfasilitasi krisis untuk semakin membesar dan menyebar luas. Salah satu fitur utama sistem finansial global yang dianggap paling bertanggung jawab disini adalah derivatif.

Setelah berulangkali memicu krisis finansial global sejak pertengahan 1980-an baik di tingkat mikro perusahaan seperti LTCM, Barings dan Enron, maupun makro perekonomian seperti Argentina dan Krisis Asia Timur, derivatif kini kembali memainkan peran besar dalam krisis finansial AS. Krisis yang bermula di pasar kredit subprime mortgage Juli 2007 ini, kini telah menyeret seluruh sistem keuangan dan bahkan perekonomian ke jurang kehancuran. Alasan terpenting mengapa krisis menyebar dengan cepat dan memicu gelombang besar kerugian massal adalah bubble economy yang diciptakan oleh derivatif.

Akar masalah krisis finansial AS adalah “toxic assets” - surat berharga yang sangat leveraged dan umumnya terkait dengan US mortgages. Permainan dimulai ketika Bank-Bank pemberi KPR beresiko tinggi (subprime mortgage) menjual hak tagih kredit mereka ke Freddie Mac dan Fannie Mae agar aliran kredit perumahan oleh Bank dapat terus berjalan tanpa harus menunggu arus pelunasan kredit oleh nasabah. Dari tagihan kredit perumahan yang dibeli inilah Freddie Mac dan Fannie Mae kemudian membuat berbagai produk derivatif yaitu collateralized debt obligations (CDO). Kredit beresiko tinggi ini dikemas menjadi surat utang yang memberi imbal hasil menarik dengan jaminan peringkat creditworthiness yang baik. Di tengah rendahnya suku bunga dan kuatnya kondisi perekonomian AS saat itu, imbal hasil dari surat utang ini menarik berbagai lembaga keuangan dari seluruh dunia untuk membelinya.

Permainan belum berhenti. Setelah CDO, produk derivatif lainnya meningkat pesat yaitu credit default swap (CDS), surat berharga yang memberikan jaminan bayar jika surat utang mengalami default. Salah satu pemain terbesar dalam permainan swap ini adalah AIG. Ketika pasar kredit perumahan booming, banyak perusahaan membeli instrumen ini dari AIG sebagai perusahaan asuransi raksasa dengan rating kredit dan neraca yang kuat. AIG sendiri menerbitkan CDS dengan kepercayaan bahwa resiko default dari berbagai sekuritas yang dijaminnya adalah rendah. Kini, nilai transaksi CDS mencapai lebih dari US$ 62 trilyun, jauh melambung dari nilai satu dekade yang lalu yang hanya di kisaran US$ 144 milyar.

Ketika gelombang kredit perumahan macet meledak dan menghancurkan nilai dari berbagai sekuritas yang dijaminnya, AIG dipaksa untuk mencatat kerugian besar di posisi derivatif-nya. Hal ini menakutkan investor yang segera berlomba menjual saham AIG, membuat AIG semakin sulit untuk menarik dana yang tiba-tiba dibutuhkannya dalam jumlah besar.

Ketika gelombang kebangkrutan muncul, CDS semakin diminati. Siapapun pemegang CDS akan mendapat untung sepanjang terjadi kebangkrutan korporasi penerbit surat utang. Derivatif dari CDS juga bermunculan, termasuk CDS valas, minyak, pangan dan lainnya. Ini memunculkan moral hazard dari para spekulan seperti kasus terakhir dimana Yen didorong naik untuk dijatuhkan, sehingga pemegang CDS Yen/Dollar mendapat keuntungan. Hal inilah yang membuat injeksi dana dan penurunan suku bunga gagal menenangkan pasar.
Derivatif dan Resiko

Pendukung derivatif berargumen bahwa derivatif akan mendistribusikan resiko secara efisien diantara para pelaku, sehingga mereka akan lebih produktif dan perekonomian menjadi lebih makmur. Contoh klasiknya adalah produsen komoditi pertanian atau energi yang melakukan lindung nilai terhadap ketidakpastian harga di masa depan dengan menggunakan futures sehingga produksi riil tidak akan terhalang oleh ketidakpastian harga. Disini terjadi transfer resiko yang akan memperbaiki efisiensi dan produktivitas perekonomian, dari hedgers ke pihak lain yang lebih mampu mengambil resiko yaitu spekulator.

Derivatives membuat resiko terpisah dari underlying asset dan dapat diperdagangkan. Namun, resiko dapat diperdagangkan dan “unbundled” hanya jika ia terputus dari underlying activity. Pemisahan ini memunculkan pertanyaan tentang kemampuan pemain pasar untuk mengelola resiko-resiko ini. Sebagai contoh, credit default swaps mengizinkan bank men-transfer resiko default dari kreditor ke pihak lain seperti perusahaan asuransi. Namun bank didesain untuk memonitor kreditor lebih baik dan memiliki akses lebih baik ke data terkait. Sebaliknya, perusahaan asuransi lebih tidak mampu mengelola kredit dan karenanya juga resiko yang terkait dengannya. Ketidaksempurnaan ini membuat transfer resiko menjadi mahal bagi pihak ketiga untuk menjalankan fungsi yang sama seperti pemilik aset aslinya, sehingga kinerja dan harga dapat terdistorsi secara signifikan.

Derivatives mengizinkan resiko ditransfer ke pihak yang bersedia menerimanya, namun bukan selalu pihak yang mampu mengelola-nya. Pelaku yang memiliki keterbatasan dana, akan bersedia mengambil resiko jika mereka dibayar dimuka walaupun tidak mampu menanggung beban resiko tersebut. Ini adalah masalah adverse selection yang muncul dari asymmetric information.
Komoditisasi Resiko

Derivatif memisahkan resiko dari aktivitas ekonomi riil dan membuatnya dapat diperdagangkan secara terpisah, sehingga mentransformasikan resiko menjadi “komoditas”. Dari sudut pandang sosial, resiko harus diminimalkan, bukan dipromosikan. Namun, penciptaan pasar untuk resiko, bisa justru menggelembungkan resiko, bukan meminimalkannya. Karena pelaku pasar mencari keuntungan, beberapa pemain, khususnya spekulator, akan lebih baik jika pasar semakin besar. Sedangkan pelaku ekonomi sektor riil dan konsumen akan lebih baik jika resiko adalah minimal. Dengan demikian, komoditisasi resiko membuat resiko menjadi semakin berlipat dan berkembang, membuat perekonomian lebih beresiko dan tidak stabil.

Derivatif mengizinkan unbundling dan repackaging resiko dalam segala bentuk yang tepat sesuai keinginan pelaku pasar. Namun hal ini berarti bahwa instrument seperti ini akan memiliki struktur risk-reward yang berbeda jauh dari instrument dengan underlying aset riil. Produksi profil resiko artifisial ini menciptakan peluang arbitrase yang independen dari peluang riil, yang membuka pintu untuk spekulasi murni, terlepas sepenuhnya dari aktivitas ekonomi riil. Spekulasi murni pada gilirannya mendistorsi harga aset dan membebani perekonomian dengan biaya yang lebih besar dari biaya riil, sehingga berdampak negatif pada peluang investasi riil.

Sekali resiko terpisah dari sektor riil, tidak ada batasan jenis resiko yang bisa diperdagangkan, mulai dari rating perusahaan, penyelesaian takeover, cuaca di New York atau resiko apapun lainnya. Lebih jauh lagi, derivatif dapat diturunkan dari derivatif lainnya, bukan aset riil, sehingga ada options on futures, futures on options, options on options, dan lain-lain. Hal ini membuat ukuran dan pertumbuhan derivatif independen dari sektor riil. Dan karena sektor riil jauh lebih kompleks dan dihadapkan pada berbagai kendala, maka pertumbuhan pasar derivatif jauh lebih cepat dari aset riil. Dengan pertumbuhan yang jauh diatas pertumbuhan sektor riil, derivatives membuat perekonomian semakin beresiko dan memfasilitasi krisis keuangan.

Derivatif adalah sangat leveraged yang membuat sistem finansial sangat rawan. Beban dari resiko ekstrim akan “dialokasikan antara sektor publik dan swasta”. Dengan kata lain, pemerintah adalah pihak yang menanggung beban spekulator. Ini adalah sistem dimana “profits are privatized but losses are nationalized”. Karena derivatif adalah zero-sum game, maka untuk setiap kontrak akan selalu ada pemenang dan pecundang. Hasil penelitian empiris menunjukkan bahwa mayoritas pelaku options dan futures cenderung menjadi pecundang.

Yusuf Wibisono
Direktur Eksekutif
INDIE (Indonesian Development for Institution and Economic) Institute

Dikutip dari Buletin Ekonomi dan Kelembagaan INDIE Review No.8,Tahun III, 21 Oktober 2008